PPP是环保行业的重要主题，环保类PPP项目预期盈利稳定，是高质量项目的代表。对上市公司来讲，PPP模式将从多个方面优化上市公司盈利和运营能力，包括：优化盈利能力，改善现金流，降低表内杠杆、提升表外杠杆和改善施工、缓解拖欠工程款现象。

PPP获政府力推，有望成为未来投资大热点

在“资产荒”和“脱虚入实”背景下，随着PPP模式逐渐成为政府解决基建设施融资的重要途径，PPP项目日益受到资本的青睐，各大金融机构纷纷参与。对地方政府来说，PPP模式是缓解债务压力、提高投资效率的必然选择。PPP是养老金、保险公司等低风险资产的理想配置型资产，保险资金和养老金有望成为PPP重要的投资来源。2016年以来，PPP推广进入落地攻坚阶段，与往年相比政策层的思路开始发生变化，政策重点从签约转向落地，一系列政策相继出台，首只PPP支持基金的成立，助力突破瓶颈。

PPP市场仍存障碍，推广之路任重道远

推广应用PPP模式的实际进度远低于预期，甚至出现“叫好不叫座”的问题。上市公司参与PPP的顾虑有：PPP项目回报率低、风险分摊不尽合理，执行层面困难多、风险大和地方政府信用缺位;银行参与PPP的顾虑有：具有稳定现金流的项目少、项目存在还款风险和PPP项目筛选和评审难度大等。

PPP帮助改变环保行业格局

纯正的PPP项目门槛非常高，环保PPP项目不断大型化的趋势，导致上市公司逐渐大型化、巨头化，带来行业集中度的提升并带来大量并购机会。从需求端来讲，未来环保投资仍将处于高位，PPP领域两法合一，法规政策逐步明了，海绵城市和地下管廊建设需求释放;从供给端来讲，PPP项目入库审批趋严，项目门槛不断提高。供需关系共同作用，环保PPP投资价值将逐步体现。

看好PPP市场逐渐成熟

      在政府加大对实体经济的投入背景下，PPP模式是环保企业未来发展的重要方向。虽然国内PPP模式真正开始发展于2015年，还存在许多不成熟的因素，包括项目回报不稳定、风险分配不均、资金投入力度不够、担保机制不健全等，使得企业参与度仍有待提高。但是，随着政府支持力度增加，以及更多企业超越项目门槛，能够在风险可控范围内享受优质PPP项目带来现金流、盈利能力方面的优势，我们认为环保PPP项目将受到更多企业、政府和社会资本的青睐.

       规圆矩方——PPP模式梳理

国内推广的政府和社会资本合作(PPP)模式以特许经营类为主，包括六大项目模式。PPP主要分为经营性项目、准经营性项目和非经营性项目三类，私人部门承担的风险依次递增，国内在推广的PPP项目以特许经营类为主。目前财政部共界定了六种主要的PPP项目运作方式，包括委托运营(OM)、管理合同(MC)、建设—运营—移交(BOT)、建设—拥有—运营(BOO)、转让—运营—移交(TOT)和改建—运营—移交(ROT)。此外，常见的PPP模式还包括租赁—运营—移交(LOT)、购买—建设—运营(BBO)、建设—拥有—运营—移交(BOOT)和区域特许经营等。具体运作方式的选择主要由收费定价机制、项目投资收益水平、风险分配基本框架、融资需求、改扩建需求和期满处置等因素决定。

 PPP项目分为存量项目和增量项目。存量项目指前期通过审批、已在运行、但尚未完结的符合条件的项目转化为PPP模式运作，增量项目指直接运用PPP模式从无到有开始建设的项目。

设立项目公司SPV是PPP推广的主要组织形式。项目公司一般为有限责任公司，通常作为项目建设的实施者和运营者而存在，按出资比例分为两类：一是有实力的社会资本全额出资设立(如随州殡仪馆PPP项目)。二是由政府和社会资本共同出资设立，政府持股比例应当低于50%且不控股，不具有实际控制力及管理权(如九江市柘林湖湖泊生态环境保护PPP项目)。

值得一提的是，对地方政府来说，成立项目公司能实现“债务隔离”，缓解地方财政压力。成立PPP项目公司后，政府并未控股或未实际控制该公司行为，因此，政府参股项目公司的投资直接显示为对外投资，后续PPP项目公司融通资金后，亦不需计入政府的资产负债表中，可使这部分的负债“脱表”，有效减轻政府负债。此外，地方政府也不需要承担项目公司的偿债责任，也不为项目公司做担保。

各参与方对项目公司股权比例的诉求存在差异。由于政府并不能控股项目公司，加上上市公司需要一定的股权以保证项目经营权，PPP项目多以上市公司控股为主。但实际过程中，各参与方对项目公司股权比例有不同诉求，甚至存在一定的矛盾和冲突。

对地方政府而言，既想在不增加负债的情况下扩大建设规模，还想尽量降低项目采购成本，会结合自身财务情况和市场承接能力确定股权要求。有时地方政府为了获得一票否决权和知情权，会象征性地出资较小的比例，一般在5%左右。而有些地方政府明令要求要在PPP项目中占51%的股份，实现绝对控股，令上市公司望而却步。

对上市公司而言，希望通过投入更少的项目资本金获取更多的经营和工程收益。同时，多数上市公司希望通过表外融资形式(即项目公司承担贷款、企业债等债务，项目公司和上市公司不并表)改善负债和现金流，使报表“更好看”。因此，上市公司多会采取引入更多项目合作方或PPP基金的方式降低控股比例，以实现不并表。

对金融机构而言，规避风险是天然本性。目前PPP项目中各方的投入相对有限，以金融机构“股+债”的形式投入为主，无形中提升了金融机构的杠杆倍率。同时，PPP方案往往缺少相应风险对冲和转嫁措施。因此，金融机构选择股权形式进入PPP项目时会相对谨慎。

PPP项目范围限定在公共服务和基础设施类项目。按照发改委分类，PPP模式主要适用于政府负有提供责任又适宜市场化运作的公共服务、基础设施类项目，包括：燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处理等市政设施，公路、铁路、机场、城市轨道交通等交通设施，医疗、旅游、教育培训、健康养老等公共服务项目，以及水利、资源环境和生态保护等项目均可推行PPP模式。同时指出，各地的新建市政工程以及新型城镇化试点项目，应优先考虑采用PPP模式建设。

项目参与方涉及多个主体，包括：金融投资机构、工程承包商和分包商、设备和技术提供商、运营管理机构和代表政府出资的主体等。 

项目风险的分配。PPP项目周期长、投资大、成本高、风险多且风险后果损失大，要求事先对项目风险做合理的评估和分配。原则上讲，项目设计、建造、财务和运营维护等商业风险由环保公司承担，法律、政策和最低需求等风险由政府承担，不可抗力等风险由政府和环保公司合理共担。制定风险分配模式时，同时考虑风险出现的概率和带来的支出责任，一般采用可采用比例法、情景分析法和概率法进行测算。 

积水成渊——环保公司参与PPP的盈利模式

以供水、污水处理和垃圾处理等项目为代表的环保项目作为最传统意义上的BOT，具有稳定的预期盈利，可作为优良的长期持有资产的特点，是高质量PPP项目的代表。因此，各环保公司参与PPP具有先天优势，近年来环保行业相关PPP项目个数和投资额呈明显上升趋势。一般来讲，PPP项目的公益性的项目性质决定了项目回报率普遍偏低，与上市公司天然的逐利性天性相悖。在此情况下，应根据环保和公用PPP项目的现实特点，设计合理可行的盈利模式，实现政府部门、环保公司和公众的“多方共赢”，保障PPP项目顺利完成。

项目资本金和外部融资来源。PPP项目的项目资金有两大来源

一是项目资本金，PPP项目常常伴随着大量的固定资产投资，必须满足固定投资项目资本金的要求。一般而言，项目资本金占工程总投资约20%–25%。国务院对不同行业项目资本金的最低要求均做了相应要求。

二是外部融资。目前PPP项目融资的方式还比较单一，仍然以银行贷款为主，而通过银团融资、债券融资、PPP产业基金、资管计划、信托融资、资产证券化等方式筹集资金的比例还比较低。同时，由政府和社会资本共同成立的项目公司，因为资产规模小、现金流少，一定程度上也限制了自身融资能力。

项目回报机制可分为政府付费、使用者付费和项目开发性收入三类。就收费模式来讲，最科学的收费模式是使用者付费。传统的公共交通项目等已经形成了一套比较成熟的使用者付费形式，相对而言社会资本投资顾虑较少。而以环保为首的新型项目，工程量大，难以准确测算回报且缺乏成熟的付费体系，此类项目往往不被环保公司和其他社会资本所看好，导致项目落地困难。 

不同回报机制的会计处理。环保PPP项目以非营利性项目为主，未来回款依靠政府付费，且付费或补贴金额多为事先确定。在此情况下，项目公司在运营期内无经营收入，新增科目长期应收款，政府付费计入利息收益。对经营性项目，运营期内的经营收入(使用者付费)归入主营业务收入。

并表与否的会计处理。并表与否对公司报表表现各有利弊：选择并表，公司债务增加(项目公司的贷款、企业债等债务将并入上市公司)，但能享受项目公司的运营收入。选择不并表，则报表无法体现运营收入，施工收入归入经营性现金流，此时项目公司的债务并不会计入上市公司报表中，起到一定程度“美化”财报的作用。由于环保项目多以非经营性项目为主，项目债务动辄占到总投资的70-80%，环保公司为了报表“好看”，倾向于选择不并表。

企业先行垫付资金的情况。环保PPP项目执行过程中，可能出现地方政府因财政预算不足，没有给足够拨款，却要求项目按期完工的现象。由于环保公司在谈判中处于相对弱势，环保公司多会以自有资金或自筹流动资金先行垫付。经过后期协商后，基本能以其它形式完成应收账款或债务的置换。然而，地方政府拖欠账款的现象仍时有发生。例如，部分污水垃圾处理的中小型企业应收账款已普遍增加到营业收入的50%以上，大大增加了环保公司的财务负担。

项目退出方式大致分为两类。一是无偿移交，大部分PPP项目属于特许经营类，待特许经营期结束后无偿移交给政府指定部门;二是由政府回购，在运营期的最后几年政府每年受让社会投资人持有的股权。但是考虑到第二种回购不太符合现行法规的要求，很多项目只能等到期满后无偿移交。目前地方政府专注于力推PPP项目，存在重准入保障，轻退出安排的现象。未来将出现更市场化、多元化的退出方式。

PPP为环保公司带来哪些改变?

对环保上市公司来讲，PPP模式的引入将从多个方面优化上市公司盈利和运营能力。在此，我们梳理了环保各细分领域的典型项目，以更好地阐明我们的观点。

水务PPP项目

水务项目包括供水、再生水、污水处理等，在环保类PPP项目中占据较大比例。值得一提的是，除传统上市公司外，不少外企和大型国企纷纷进入水务项目，跨界布局环保市场，如中石化、中国铁建、葛洲坝集团等。 

地下管廊PPP项目

地下综合管廊PPP项目投资大、回报周期长，如果项目整体设计合理，在地方政府的大力支持下也能成为受益长期稳定的好项目。从贵州六盘水等地下综合管廊试点城市的PPP模式成功实践经验来看，大量社会资本对此类项目表现出了浓厚的兴趣。